1.6万亿央企巨头爆雷：财政部甩锅不兜底

FRANKSTON

自: 财经冷眼

　最近两年，中国债务的暴雷接连不断，一个比一个凶勐。没有最大，只有更大。记得去年下半年，有一波中国债券违约的高潮，从永煤到方正，最后连恒大、苏宁都差点被拖下水。但现在，也就是这两天，中国的金融巨头华融将违约重组的消息在市场上不断发酵，带动着中国海外债券集体大跌。而以华融1.6万亿的债务体量，3000多亿即将到期的债券规模，一旦违约，给中国债券市场乃至金融市场带来的冲击，是可想而知的。我们看一下具体情况。

　　受到年报延期披露以及重组前景不明等因素的影响，上周中国华融在境外市场的债券集体暴跌，几乎无一幸免，并波及中资海外债整体。从4月12日开始，华融多只海外发行的债券遭到抛售，不少债券当日价格跌幅超过10%，特别是长期限债影响最大。
　　最近几天，离岸投资者开始从最坏处考虑其前景，华融美元债遭遇疯狂抛售，多只债券买价已经跌至每1美元面值80美分下方。
　　截至4月14日下午7点，华融一笔票息为4.25%的永续债，最新成交于55.61美元，较上日成交价下跌13.67%；一周则跌去28.15%。该笔债的最后成交价为103.101美元。另一笔票息为4.5%的永续债，较华融公布年报发布延期之前下跌31.26%。
　　这轮华融债券的抛售潮导致中国华融部分债券价格跌至面值的60%，表明投资者认为该公司违约的可能性很大。华融造成的忧虑已在亚洲信用市场蔓延，部分房地产公司的债券创出了历史最大跌幅。华融在海外债市场的存量规模很大，其发行的美元债大概有220亿美元左右，一旦出现连锁反应，后果不堪设想。
　　华融此次海外债被大量抛售，也波及了其他中资海外债，风吹草动都会对市场情绪造成影响。
　　如果大家对华融的背景还不熟悉的话，这里再简单介绍一下。上世纪90年代末，时任总理朱镕基为了剥离中国商业银行的坏账，让这些银行达到入市标准，于是成立了四大资产管理公司，由财政部和中国央行注资，以及华融自己出资，一起购买这些不良资产。那时，中国华融及其同行从中国最大几家国有银行购买不良贷款，并通过拍卖和向外国银行等其他投资者出售来处置这些贷款。
　　中国财政部持有中国华融大部分股份，所以华融是直属于财政部的子公司。
　　在陷入困境之前，经过逾二十多年的扩张，中国华融已从成立之初的负责收购和处置大型国有银行不良贷款的资产管理公司，发展成为集各类金融牌照于一身的金控平台，中国华融曾大举扩张，增加了证券交易、借贷和其他金融服务。今年1月，该公司前董事长赖小民因受贿和腐败罪被判处死刑，这基本意味着华融的问题已经非常严重了。随着赖小民事件的冲击，迭加监管施压要求回归主业，公司大量从事包括向房地产企业“输血”在内的影子银行业务而积累下的风险，正在逐步暴露。
　　现在华融推迟出年报，以及重组的前景不明，导致华融债券在海外被做空，下一步可能就是违约了。在这个时候，华融作为财政部的直属子公司，一旦违约可能将拖累财政部，至少会影响财政部的主权债券评级。所以，如何金蝉脱壳，继可以违约，又不影响财政部的评级和信誉就显得尤其重要。
　　财政部在这个风口浪尖的关键时刻打算将中国华融的股权划转到中投旗下的中央汇金，主要是管理中国外汇投资的公司。中央汇金是中投公司旗下三个重要子公司之一，其董事会成员由国务院任命，职责是根据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资；中央汇金有过帮助陷入困境的商业银行经验，2019年曾认购600亿股恒丰银行非公开发行的股份。

　　在股权划转前，中国华融由财政部直接持有H股和内资股，持股比例分别为31.68%和23.54%，合计持有55.22%，这是截至去年6月份的数据；如果财政部把股权都划给中央汇金，那么华融则成为中央汇金的子公司，而中央汇金是中投公司的全资子公司，中投公司则是归属于财政部。如果这样划转后，从层级上来说，中国华融就从财政部的直属子公司变成了四级公司，也就是从财政部–中投到中央汇金再到中国华融，这样和财政部的关系就非常远了。而朱镕基当年成立的其他三家资产处理公司都是财政部直接持股。
　　当然，这样临时划转，一定要避免外界的闲言碎语，免得别人说你财政部想赖账就麻烦了。所以，中国财政部的解释是，划转的考虑是“中央汇金在处置债务风险上更优经验”，“而这样的划转并不代表政府支持力度有所改变”。
　　但是，如果我们做一个比较坏的假设，也就是说华融账面上有很大亏空导致财政部有意让其债务违约，那么股权划转的一个现实考虑是不是将华融从一家由政府直接持股的公司变成一家由政府支持的企业持股的公司，通过这种股权下放来将中国华融的违约变为企业债务违约而不是与中国国家主权相联系，从而避免主权评级受到影响。换句话说，如果划转的真实目的是这样的话，那么中国华融的结局就是比较悲剧的，也就是说他的亏空是难以想象的，甚至可能达到了资不抵债的地步。不过如果违约了，影响是核弹级的，截至2020年6月30日，中国华融负债总额1.56万亿，应付债券达到了3388亿。
　　不管中国华融最后的结局怎样，想想这种庞然大物，你投资他的债券，除了信仰，真的没有其他手段了。就像买了一个盲盒，没法知道里面到底装了什么。你根本没有办法去评估他资产的价值，审计报告也不可能披露每一笔资产的明细、买入成本等信息，子子孙孙的公司众多，业务也十分庞杂，借钱给他就真的是纯粹相信他能够还钱，而不是业务有多厉害，资产价值有多好，债务有多稳健，因为这些东西外人根本搞不清楚。平时可能高攀不起的主体也可能产生这么大的风险。
　　假设中国华融的结局是比较悲剧的，那么还是得排查一下华融系的风险。华融体系公司比较多，主要的主体基本都是清一色AAA，不过要是中国华融出事了，又是一波下调：最近几天，穆迪、标普和惠誉都警告说，可能会下调中国华融及其子公司所发行债券的评级。我看这一结果不可阻挡，
　　中国财政部不得不在风险与好处之间权衡，如果坐视中国华融违约，风险是可能导致危机蔓延，好处则是可以让投资者明白，即便是国有企业也不一定会有政府兜底。
　　当然，中国政府很可能会对华融进行重组，让它剥离坏账，大型投资者将面临债务折价，华融欠境外债权人的债务可能被折价10%左右。这对于海外投资者而言，也是不小的损失。
　　中国华融的困境恐怕会导致价值约1,000亿美元的中国债券价值重估，包括国企和地方政府融资平台发行的外债。而且这也会产生连锁反应，像多米诺骨牌一样，对中国房地产和银行等发行的海外债券形成巨大打击。中国国企要想再借债就更难了。
　　有人可能会说，推迟公布年报也不是什么大事，但他们不知道，年报反映的是一个公司资产负债表最真实的情况。一旦年报都推迟，说明这个公司的债务可能出了大问题。
　　上一家没披露年报而破产的主体是包商银行，而另一家年报难产户恒丰银行则由财政兜底平安落地。有这两家的先例在，大家就能想到市场对华融推迟公布年报的反应。
　　不曾想到，一个做不良的公司硬生生要把自己做成了不良，不知道中国华融最终结局将是什么样，是包商的路还是恒丰的路。但是，结果基本是可以确定的，违约或者重组都是为了逃避债务。被害苦的只有那些投资华融，借钱给华融的背锅侠们！